中小企业私募债前景解析

 

这是一片资本的蓝海，这是一块巨大的蛋糕。5月22日，沪深交易所双双发布了《中小企业私募债券业务试点办法》，5月23日，证券业协会发布《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》，对前一日交易所公布的《试点办法》进行补充和细化。自此，被称为中国版垃圾债的中小企业私募债市场即将登上资本舞台。调查发现，中小企业私募债由于完全由券商进行操作，未来可能对券商收入产生较大影响，因此券商方面对中小企业私募债表现十分积极，但作为投资方的基金和银行却表示，由于风险较大，目前对中小企业私募债仍持观望态度。

    垃圾债登场券商热捧

5月22日，沪深交易所发布了《试点办法》，将中小企业私募债正式推向市场。这标志着中小企业私募债业务试点正式启动。

中小企业私募债，也被称为中国版垃圾债的先锋，被视为中国证券市场一大改革和创新，也是完善资本市场体系的一大突破，为解决我国长期存在的中小企业融资难问题提供了一个有效的途径。其实垃圾债券最早起源于美国，上世纪80年代在美国风行一时。在国外，垃圾债亦为高风险债，是评信级别在标准普尔公司BB级或穆迪公司Ba级以下的公司发行的债券。垃圾债向投资者提供高于其他债务工具的利息收益，因此垃圾债也被称为高收益债，但投资垃圾债的风险也高于投资其他债券。

此次发布的《试点办法》规定，除金融地产以外的未上市中小企业均可发行中小企业私募债，《试点办法》要求发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上。

相比上市的高门槛，《试点办法》大幅降低了企业的融资门槛。《试点办法》对发行人净资产和盈利能力等没有硬性要求，此外，中小企业发行私募债券，不是采取审核制，而是采取交易所备案发行制，这也大大简化了发行流程。

对于处于创新关键期的券商而言，中小企业私募债的推出无疑提供了一个机遇。据了解，目前中小企业私募债已经成为各家券商内部会议上热烈讨论的话题。

一位合资券商债券融资部负责人预计，在中小企业私募债上，企业实际融资成本估计在15%左右，投资者收益在10%左右。投资者承担100%的风险，获得60%的收益，对券商是一个好生意。希望成熟后有所放开，降低中间成本。

北京一家券商的资产管理部投资经理表示，从投资角度分析，中小企业私募债很值得投资，目前有的基金公司已经着手要发私募债基金，这个产品也应该是很有吸引力的。

金融分析师分析，高收益债能够给证券公司带来立竿见影的高收益回报，未来将成为重要业务来源。预期高收益债业务未来3-5年内将为证券行业带来约73亿-143亿元的收入，收入占比3.4%-4.8%，贡献度远超投资等级企业债；远期来看，收入可达350亿元，收入占比12%。

    基金公司尚在观望

中小企业私募债《试点办法》的发布，对于公募基金来说无疑又增加了一个投资渠道。但采访发现，大多数公募基金对中小企业私募债抱着谨慎的态度。

“中小企业私募债相当于中国版的‘垃圾债’，因为担心其违约的风险，所以还是会选择较为谨慎的态度。”南方基金首席策略分析师杨德龙如是说。兴业全球基金经理杨云也认为，对中小企业私募债暂时将采取关注的态度，要根据市场的需求来决定是否参与，目前正在等参与中小企业私募债的相关程序出来。

如果高收益对应的必然是高风险，如何提前防范中小企业私募债出现违约风险就成为摆在面前的一个重要问题。

杨德龙表示，由于交易所并未对中小企业私募债发行人的净资产和经营能力做出规定，因此在选择私募债品种的时候，要对对方的发债主题、经营状况和偿债能力进行调研，形成分析报告，并要随时密切地跟踪该公司相关情况，以求能在风险出现前转让该债券，在风险出现后把损失降到最低。而杨云则认为，投资中小企业私募债，对风险的分散最为关键，一定要注意投资的比例。

虽然多数基金公司对中小企业私募债表示出谨慎的态度，但由于其收益较高，且是新兴产物，已经有部分基金公司开始着手研究。

摩根士丹利华鑫专户理财部副总监王建立表示，“既然中国开始发展自己的高收益债券市场，相信包括基金公司在内的众多机构投资者都会依靠自身的投资嗅觉从中发掘投资机会”。

据一位不愿透露姓名的券商人士透露，目前已有基金公司正在准备相关的产品。这在基金业内人士看来，也并无可能性。另一位市场人士透露，基金公司专户产品对中小企业私募债表现出相当的兴趣。

   银行或成未来主力

根据上海证券交易所发布的《中小企业私募债券业务指引（试行）》，商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等机构投资者均可投资私募债券，从目前各方的观点来看，银行可能成为未来中小企业私募债的购买主力。

与基金公司一样，大部分银行对中小企业私募债目前也表示出谨慎的态度。某大型国有银行研究人士透露，虽然商业银行是银行间债市的主力，但部分银行出于内部风控等原因，短期内对交易所的中小企业私募债还是比较谨慎。

兴业银行首席经济学家鲁政委指出，市场利率不断下行，银行理财产品以债券、票据等工具作为理财标的，已很难满足客户的投资理财需求，而中小企业私募债收益率较高，为银行理财产品提供了一个新的选择。

在鲁政委看来，在中小企业私募债这一投资领域，商业银行比信托公司占有天然的优势。“能够通过证监会批准发债的中小企业，很有可能就是银行的既有客户，甚至之前与银行有过信贷合作，银行可以通过征信记录、财务流水等多项指标分析出发债企业的信用、偿付能力。只要能够有效把控信用风险，银行完全有动力将中小企业私募债设计成不错的理财产品。”鲁政委说道。

国内一家顶级券商的相关人士也同意银行理财产品将成为中小企业私募债最大买家的观点，不过由于该项业务刚刚推出，目前公司仍处于观望的阶段。

中诚信资讯副总裁郇公弟表示，目前利率上限放得很高，设置在贷款利率的3倍，如果按6.5%计算，收益率就将近20%，是相当有吸引力的。目前企业债收益率能达到9%已经很高了，超过10%的几乎没有，从中小企业私募债收益率的水平看，银行是会买很多的。

“银行理财产品比银行自营放得要开，现在看来银行理财产品应该是一个很大的买家。”郇公弟称，银行理财产品已经买了很多信托产品，信托的收益率一般保持在13%左右，中小企业私募债风险小于信托，收益率高是很有吸引力的。

  三大风险不容忽视

高收益必然伴随着高风险，这是目前市场对中小企业私募债的普遍看法，具体而言，中小企业私募债未来面临着兑付、流动性以及道德三大风险。

“中小企业私募债高风险的核心还是在信用风险，即存在到期不能兑现的风险。”郇公弟称，中小企业财务状况可能没那么好，现金流可能没有那么稳定，债券每年都要还本付息，可能存在到期不能还付利息的风险。此外，持有债券的利率风险、市场风险、现金流的风险等各种风险都会很多。

分析师指出，在投资私募债券过程中所有投资者面临的风险是相同的，他们都需要面对债券最终的兑付风险。想要防范这一风险，银行和信托公司必须花费大量精力去做发行企业基本面调查；同时还要配备专业人员对调查结果进行评估，给出投资指导建议。由于中小企业私募债发行主体设定非常宽泛，在试点启动后会有大量企业谋求发债融资，这会直接导致合格投资者调查成本十分巨大，面对高昂的成本投入，银行、信托公司是否愿意支付这一成本来保证投资的安全仍是未知数。

除了核心的兑付风险外，流动性风险同样可能阻碍中小企业私募债的发展。《试点办法》规定，私募债券不能在交易所上市交易，而是通过上交所固定收益证券综合电子平台及深交所综合协议交易平台，或证券公司进行转让。

将中小企业私募债与股票比较，无论在企业质量、监管要求、信息披露、市场认知度和接受程度等各个方面，中小企业私募债都难以与股票匹敌。因此从作为流动性管理工具上看，与其利用中小企业私募债进行流动性管理，不如用股票。事实上，一些信托公司人士也认识到了这一点，有信托公司人士表示，私募债交易频率比较低，小盘子私募债难以按日计算净值。因此中小企业私募债所谓的流动性设计或许只是个摆设。

此外，道德风险也值得监管者关注。监管部门为了将私募债券的风险控制在一定风险承受主体之内，通过提高投资门槛来对私募债券市场的风险进行控制，只允许合格投资者进入市场，但这部分合格投资者又身兼多重角色。以银行为例，银行和银行理财产品都是私募债的合格投资者，都可以在这个市场交易，这就有可能会出现像倒手交易这样的道德风险，但从制度上，监管部门并没有出台合理的预防措施，那么，通过购买理财产品或信托产品参与到私募债券市场中的中小投资者，除了面临债券自身的兑付风险之外，还要应对因为制度缺陷而有可能出现的道德风险。

道德风险在承销商身上同样存在，一位合资券商高管表示，由于券商垄断了承销，可能会出现银行及银行理财产品购买不积极、信托公司更不会参与的情况。未来可能出现券商资产管理业务发展，营业部转型配合，大量募集资金买私募债，完成自循环的情况。