IPO定价改革或将破冰

2012-02-07 11:21:51    来源：兰瑞环球经济战略研究中心

　　■发行改革信号频出

　　监管层近期对新股发行方面频频释放积极信号。先是在1月闭幕的第四次全国金融工作会议上，国务院总理温家宝关于新股发行制度改革的言论被市场普遍解读为2012年是新股发行制度改革势在必行的一年。与此同时，证监会主席助理朱从玖1月7日也发表公开言论，提出需要对发行体制做出改革，并表示证监会正在研究IPO和再融资办法，且有望今年完成。此外，再次提出了“存量发行”的概念。“存量发行”是指上市公司原股东在公开发行程序中出售自己所持股票。通过这种方式，可以缓解一二级市场价格的分割，使发行价趋于合理，同时也将大幅度降低IPO新股上市首日的股票供应量，从而控制IPO企业大量超募的现状。而2月1日，证监会发行监管部首次公开IPO审核工作流程，意在使发行监管工作更加透明，也再次释放了新股发行制度改革的积极信号。

　　以上一系列动作的频繁释放，在让各方感到欣慰的同时，也不禁提出疑问，新股发行制度再次改革的时机是否已成熟？

　　某基金公司投研部人士认为，去年股票一二级市场同时不振，造就了推动新股发行制度改革的愿望。不过，新股发行改革是监管层的既定方针，一直处在不断探讨完善的过程之中。近期信号频繁释放，其实是直指发行价格虚高、不合理。

　　此外，还有多年从事IPO承销的业内人士认为，2006年的新股发行制度改革，即审批制变为核准制以促使新股发行迈向市场化的步伐前进了一大步，但仍留有一些问题尚未解决。当新股发行真正实现了买方市场化时，其实也离海外股票发行制度，即备案制不再遥远了。而从普通投资者的角度来看，影响今年A股走向的重要因素就是来源于政策，而其中之一便是A股发行制度的改革政策。

　　因此，上述业内人士认为，新股发行制度改革的目的是趋向市场化，反过来也正是市场的表现促使和推动新股发行制度的变化和改革。在目前股票市场预期持续下降、投资者信心不断受挫的时候，多数人也开始寄希望于新股发行的再次改革，因此可以说新股发行制度改革的时机已趋于成熟。

　　■触及定价核心

　　此前，业界一直认为，新股发行制度改革的核心问题在于新股的定价，在此之前尽管监管层多次对新股发行制度做出改进，但这些改革鲜有涉及新股定价这一核心问题，而此次要求将新股定价与行业平均市盈率挂钩，则被认为是大尺度改革的开始。

　　对于目前新股发行定价需要改革的原因，有关专家认为目前发行制度尚存在一定程度的缺陷。比如，以目前的IPO询价制结合网上定价的发行方式，并未使新股发行价格确认得到充分的市场化认证。股票发行价格定价权尚掌握在少数基金等机构手中，而占比更大的普通投资者并未在确定定价权上完全参与进来。

　　对此，有业界权威人士认为，自2004年起实施的IPO发行询价制度意义非常重大，在制度安排上和理念上把定价权从行政部门交给了市场主体。但是，从这几年的实践中看，现有询价制仍不太完善，发行人、承销人、投资人三者之间的博弈尚不够充分，仍然有很多保荐承销机构和保荐代表人存在一定程度的随意定价、随意报价的不理智、不诚信行为。因此，当股票发行市场再次遇到发展瓶颈时，应对现有定价制度进行深化改革，进一步促进新股的真正市场化定价。

　　有消息称，证监会正计划委托第三方研究机构测算上市公司行业市盈率水平，并动态公布结果供投资者投资新股参考，以避免承销商片面选择有利于发行人的数据公布。这一结果将根据市场变化动态调整。对定价明显偏离行业水平的新股，证监会正研究相应措施，如要求发行人及承销商说明定价依据等以促进询价更加透明理性。

　　■市场化困难重重

　　尽管目前的迹象表明，新股发行制度改革已经逐渐进入深水区，但从现有制度来看，更深一层的制度改革面临的困境依旧很大。新股频频破发是缘于发行价的虚高，是什么原因导致发行价虚高呢？一般来讲，主要有两个方面，一是利益约束机制不合理；二是配售机制存重大缺陷。实际上，这两个方面的问题已经成为挡在新股发行制度改革面前的拦路虎。

　　新股发行涉及发行人、承销商和投资者，现有的制度在利益约束机制上没有将三者利益关系形成有效的制约，反而将发行人与承销商的利益过多地绑定在一起，形成两方联合压榨弱势投资者的不利局面。对于发行人来讲，他们希望发行价更高，因为这样可以募集到更多的资金；对于承销商来讲，他们也希望发行价更高，因为他们可以收取更高的承销费用。因此，发行人与承销商的利益是一体的，在一些业界分析人士看来，新股发行制度改革，有必要将承销商与投资者的利益进行一定程度的捆绑。

　　同时，在配售制度上，新股定价也形成了明显的不合理。目前新股发行一般采用3：1的配售比例，即发行1亿股的新股，机构将获配2500万股，普通投资者配售量则为7500万股。但现在的询价制度却造成了新股定价多数必须服从少数的尴尬局面：即占据着75%申购量的普通投资者根本无法参与新股定价，而只占25%申购量的机构却掌握着100%的定价权，这在一定程度上导致新股发行价不合理的虚高。

　　如果发行1亿股新股，向机构配售7500万股，由于配售比例的急剧增加，在机构整体申购量不变的情况下，新股发行定价必将大幅回归。

　　一方面是发行人与承销商利益的捆绑，他们不愿意通过加大机构配售比例的方式来压低发行价；另一方面，占据着新股绝大部分申购量的普通投资者又毫无定价权，导致新股发行长期处于双高状态（高发行价、高市盈率），新股破发成灾。在接下来的新股发行改革中，如何协调各方面的利益问题，将是改革成败的关键。

　　此外，除上述两大问题外，新股发行其他配套制度也应完善。应将发行人主体利益和广大投资者利益掺和在一起。即为了确保投资者利益，而迟迟未推出退市机制，这也是新股定价改革受阻的客观原因之一。有一位PE投资人对此有个恰当的形容，他说：“未有退市制度就好比股市没有实现真正的血液循环，糟粕不能被清除。本身已不具备投资价值的公司仍存在市场上，那新发行上来的公司，依仗自身的业绩和增持预期，就不愿意接受自己的公司被低价发行。如此也间接致使了新股发行价格盲目攀比。”但是由于过多的利益掺杂在一起，多年来几乎年年喊推出退市制度，但多年过去该制度却仍旧无法推出。因此，在理论上也导致新股发行制度改革缓慢。

　　此外，光有上市发行制度改革，没有退市制度改革，也不利于上市发行制度的完善。发行制度改革还重在发行信息透明化。从拟上市企业公示角度上看，将企业预披露环节前置，就是为了使发行环节更充分接受市场监督、更加透明。而发行透明化是促使市场健康发展的条件保障。因此，当前市场的不振给予了新股发行市场回归理性的机会，也再次给予了新股发行制度变革的条件和基础。

　　■今年或有重大突破

　　市场虽然期待发行改革尽快步入深水区，不过政策利好何时出台、新股改革今年能否施行同样成为业内业外共同关注的话题。从前面可以看出，新股发行改革的条件，即外部动力正在逐渐形成。另一方面，证监会去年的换届，新任证监会主席郭树清的上任，使更多的人开始笃信内部动力也已开始蓄力。

　　在分析人士看来，今年新股发行制度改革很可能将有重大突破。自从去年A股市场遭到单边下跌以来，整个新股市场的表现也开始每况愈下，而从去年年底至今，新股破发幅度已经越来越大，新一轮的新股破发潮似有愈演愈烈之势；而与此同时，深受新股破发伤害的机构也开始对新股申购越来越谨慎，八菱科技、朗玛信息的发行失败，以及华宝兴业等多家基金公司宣布放弃打新的消息，更是再一次刺痛了新股发行制度的顽疾：如今的新股发行制度已经到了不得不改的程度。

　　从目前各大机构对于2012年A股市场的预测来看，2012年的A股市场表现仍然不容乐观，而如果A股市场果真在今年仍然表现低迷的话，势必会引起更为剧烈的新股破发潮，导致新股发行难度越来越大，并倒逼发行制度加快改革的步伐。

　　实际上，另一方面，从监管层来讲，新股发行的改革已经是既定的方向，无论是证监会还是温总理在金融工作会议上的讲话，都将新股发行制度改革列为重点内容。而且，今年也是证监会换届的元年，新一届证监会也有理由会在包括新股改革制度在内的诸多改革问题上做出一些新的尝试。

　　此外，值得一提的是，外界对郭树清有着极高的评价。此前，郭树清的主要功绩是推进建设银行股份制改革推动其成功上市，并成为当年全球最吸引人眼球的IPO案例。其中，在建行上市的基本框架中，还有极为重要的一环，即引入美洲银行成为其战略投资者。因此，郭树清也被评为具有极强开创性和深厚使命感的金融业官员。如今，再次面临站在新股发行制度改革的路口上，各界有理由坚信郭树清可以再一次完成历史赋予他的使命。

　　■历年新股发行方式

　　1992年之前 内部认购

　　投资者购买认购证，一般为每张30元，今后新股发行采用摇号方式进行，中签的认购证可以购买新股，不中签可以等待下一次新股发行，历史上上海30元面值的认购证，价格曾经炒作到3000元以上，连号认购证更加值钱。

　　1993年 等比例配售

　　投资者需要先在银行存入全额申购款，然后按照申购量与发行量的比例进行比例配售，剩余款项或者全额返还，或者变为不可提前支取的半年期定期存单形式存入银行。一般来说，以存单形式存入银行的款项，黄牛按照每100元面值给98元的价格收购。

　　1996年 引入挂号制度

　　由投资者通过沪深交易所进行申购新股，然后根据摇号确定中签号码，方式与目前采用的申购方式类似，属于完全通过电子化渠道进行的新股发行方式。

　　1999年 划分网上网下配售

　　新股发行份额分为两部分，一部分由二级市场投资者申购，另一部分由法人账户配售，参与配售的法人账户配售比例一般比二级市场中签率更高。

　　2001年 上网竞价

　　最直接也是最有争议的发行方式。由于投资者的不理性，仅有的两只上网竞价发行股票均出现了较高的发行价格，并在上市后破发，短命的上网竞价发行方式被叫停。

　　2002年 市值配售

　　由于中小投资者认为一级市场投资者获得了太多的无风险收益，故管理层推出根据持股市值配售的发行方式，即只有持有二级市场股票，才有资格参与新股发行。

　　2006年至今 询价制

　　现行的新股发行制度，其先进性与弊端同时存在，较高的询价价格成为了投资者不满的焦点，这也正是目前证监会亟待改革新股发行制度的关键。