中国股市十年零涨幅“因果”之辨
2011-12-21 09:48:08 来源：兰瑞环球
对于A股市场来说，扩容讨论时常有，市场跌时特别多。近来又逢弱市，由“上证综指十年涨幅为零”所引发,对市场扩容致股指不涨的讨论尤其引人关注。
这种观点认为，当前沪指点位与2001年高点基本持平，“十年间涨幅为零”，而我国经济增长名列世界前茅，股指表现理应作出同样表现，再将同期我国市场融资额与其他市场对比，得出A股之所以“不涨”，是因为资本市场体量规模显著扩大，过度扩容使市场资金不堪重负，投资者荷包受损。
这个逻辑看似合理，实则不然。我们认为，厘清以下三个问题，可帮助发现上述观点推论过程的牵强：第一，宏观经济持续增长是否应与股指持续上涨等幅对应？第二，扩容规模的变动与股指的变动孰因孰果？第三，A股扩容速度、规模谁来决定？
■经济增长不应与股指上涨简单画等号
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新的统计数据显示，以十年前大牛市峰值2245点到2011年股指最低点2290点为统计区间，将上证综指与世界其他主要股指相比，沪综指累计上涨2%，涨幅最大；日经指数和法国CAC40指数跌幅最大，达61%；另外NASDAQ指数此间跌去55%，香港恒生指数也有12%的跌幅。
同一口径下的统计数据表明，A股市场虽在十年中仅涨2%，但表现仍优于其他主要市场指数。但董登新也表示，该数据是从持“十年涨幅为零”论者错误的逻辑出发统计得来，虽体现了A股走势“并不差”的结果，却不能说明股指表现应与经济增速简单对应的道理。
众所周知，股票市场是预期的市场，股票价格围绕其价值随投资者预期的变化而上下波动，指数则是这一预期变动的综合反映。作为宏观经济的“晴雨表”，宏观经济走势决定了资本市场表现，同时资本市场又会对经济增长的变化作出提前反映。
这里需要特别强调的是“变化”二字。如果将经济增长与股指上涨简单对应，那么由我国经济持续保持8%以上高增速的因，便可得出股指保持持续上涨而无下跌的果，世界其他国家亦然，只有经济增长为负的国家才会出现股指下挫。这是一个显而易见的错误逻辑。
从中长期趋势来看，股指变动反映经济增长的变化，当预期经济增长将趋缓时，股价做出下跌的反应，反之则上涨。举个简单的例子，2007年沪综指冲高至6124点，对应当年GDP增速攀升至11.4%的高位；此后股指震荡下挫，对应2008年我国经济增长略微放缓至9%，2009年进一步放缓至8.7%。从绝对值看，这三年的增长率莫不排在世界前列，但与自身相比，经济增长体现出的却是增速逐步放缓的“变化”，股指亦率先对其做出反应。
当前我国经济发展面临拐点，“调结构、转方式”任务艰巨，市场普遍预计2012年我国GDP增速将趋缓，这又恰与年内的股指变动形成了对应关系。
由此可见，随意选择一个统计区间，再将股指涨跌与经济增幅作简单比较的逻辑是牵强的。
■扩容规模与股指变动孰为因果？
统计显示，2001年12月31日，A股共有1073家公司上市；若截至2011年12月31日，A股上市公司将会超过2300家。十年间，A股上市公司数量增长了114%。
一般来说，股价指数=(报告期成份股的总市值/基期)×基期指数。其中，总市值=Σ(股价×发行股数)。对沪指而言，基期指数为100，基期也是相对定量，因此就有观点将矛头指向市场规模的扩大，认为股指不涨是因为市场大幅扩容稀释了股价。
不可否认，市场扩容会对股指表现带来影响，但从扩容的“因”简单推论得出下跌的“果”却显得牵强。
在该逻辑下可以认为，“市场大幅扩容=股指下跌”，“中止发行=股指上涨”。但数据显然不支持该判断。
2009年，A股IPO融资近2000亿元，上证综指全年涨幅近七成；2006年、2007年，A股IPO融资分别为1645亿元和4473亿元，2007年融资规模居全球首位，而当年A股全年涨幅亦居全球前列。而暂停IPO的2004年、2005年和2008年，A股均处在熊市当中。
发行人具有获取更高IPO市盈率、募得更多资金的天然诉求，这意味着在上涨的市场中IPO融资好于在下跌的市场进行的IPO，上述数据恰好对此形成佐证。
因此，大幅扩容造成股指下跌的因果关系实际上是颠倒了的因果关系，“股指上涨-市盈率高、资金充沛-发行人发行意愿上升”才更加符合实际。扩容规模与股指变动孰因孰果也便一目了然。
■谁来决定A股扩容速度和规模？
有观点质疑，即使在如此市况中，A股融资仍然保持着相当的速度和规模，上市公司大量“圈钱”，掏了投资者的腰包，使市场资金不堪重负，自然造成股指不涨。
针对这一质疑，我们不禁要问，是谁决定了A股扩容的速度和规模？
发行体制改革以来，监管部门不再人为控制发行节奏，发行人亦可在获得批文后6个月的时间窗口内自主择机发行。新股扩容速度、规模开始由以发行审核为代表的行政节奏和新股发售为代表的市场节奏共同作用决定。一方面，IPO必须通过发审关；另一方面，还需经历市场检验。八菱科技即是行政过关而未通过市场关的典型案例。
在香港市场，由于欧债危机一波三折，股票市场大幅震荡，近数月以来其发行市场非常平静，9月以来，多宗原计划于今年内登陆H股的大型内资机构迫于全球资本市场波动的压力推迟了发行计划，其中原计划融资规模超过10亿美元的发行就包括三一重工、徐工机械、海通证券，前两者均未获得基石投资人认购。到目前，年内香港市场推迟发行的IPO项目多达18只。
研究显示，三季度以来，全球投资者在大幅抛售的同时，对新股的参与热情也大大下降。投资者注意力集中在降低风险头寸和保持流动性上，研究新股、加大仓位的举动并不是他们的工作重点。
这与A股市场形成了鲜明对照。据董登新统计，近两周A股新股发行网下询价对象对新股发行定价给出的市盈率一般达到40至60倍；股民网上申购新股的中签率一般不足1%；新股上市首日仍有高达30%至50%的涨幅，仅有个别破发。他以此得出结论认为，目前国内投资者并不拒绝新股发行，相反是欢迎新股发行的。
所谓市场化方式，就是通过市场之手配置资源，在需与予之间架起桥梁，至于什么样的需求，怎样给予，则需要买卖双方各负其责共同决定。不同的企业，由于经营实际、对资金需求状况的不同，会做出不同的融资选择，弱市发行也是其选择之一。而A股市场投资者，则须通过用脚投票的方式表明作为买家对新股发行的态度，这一态度当然也会在相当程度上决定发行人的选择。
这种观点认为，当前沪指点位与2001年高点基本持平，“十年间涨幅为零”，而我国经济增长名列世界前茅，股指表现理应作出同样表现，再将同期我国市场融资额与其他市场对比，得出A股之所以“不涨”，是因为资本市场体量规模显著扩大，过度扩容使市场资金不堪重负，投资者荷包受损。
这个逻辑看似合理，实则不然。我们认为，厘清以下三个问题，可帮助发现上述观点推论过程的牵强：第一，宏观经济持续增长是否应与股指持续上涨等幅对应？第二，扩容规模的变动与股指的变动孰因孰果？第三，A股扩容速度、规模谁来决定？
■经济增长不应与股指上涨简单画等号
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新的统计数据显示，以十年前大牛市峰值2245点到2011年股指最低点2290点为统计区间，将上证综指与世界其他主要股指相比，沪综指累计上涨2%，涨幅最大；日经指数和法国CAC40指数跌幅最大，达61%；另外NASDAQ指数此间跌去55%，香港恒生指数也有12%的跌幅。
同一口径下的统计数据表明，A股市场虽在十年中仅涨2%，但表现仍优于其他主要市场指数。但董登新也表示，该数据是从持“十年涨幅为零”论者错误的逻辑出发统计得来，虽体现了A股走势“并不差”的结果，却不能说明股指表现应与经济增速简单对应的道理。
众所周知，股票市场是预期的市场，股票价格围绕其价值随投资者预期的变化而上下波动，指数则是这一预期变动的综合反映。作为宏观经济的“晴雨表”，宏观经济走势决定了资本市场表现，同时资本市场又会对经济增长的变化作出提前反映。
这里需要特别强调的是“变化”二字。如果将经济增长与股指上涨简单对应，那么由我国经济持续保持8%以上高增速的因，便可得出股指保持持续上涨而无下跌的果，世界其他国家亦然，只有经济增长为负的国家才会出现股指下挫。这是一个显而易见的错误逻辑。
从中长期趋势来看，股指变动反映经济增长的变化，当预期经济增长将趋缓时，股价做出下跌的反应，反之则上涨。举个简单的例子，2007年沪综指冲高至6124点，对应当年GDP增速攀升至11.4%的高位；此后股指震荡下挫，对应2008年我国经济增长略微放缓至9%，2009年进一步放缓至8.7%。从绝对值看，这三年的增长率莫不排在世界前列，但与自身相比，经济增长体现出的却是增速逐步放缓的“变化”，股指亦率先对其做出反应。
当前我国经济发展面临拐点，“调结构、转方式”任务艰巨，市场普遍预计2012年我国GDP增速将趋缓，这又恰与年内的股指变动形成了对应关系。
由此可见，随意选择一个统计区间，再将股指涨跌与经济增幅作简单比较的逻辑是牵强的。
■扩容规模与股指变动孰为因果？
统计显示，2001年12月31日，A股共有1073家公司上市；若截至2011年12月31日，A股上市公司将会超过2300家。十年间，A股上市公司数量增长了114%。
一般来说，股价指数=(报告期成份股的总市值/基期)×基期指数。其中，总市值=Σ(股价×发行股数)。对沪指而言，基期指数为100，基期也是相对定量，因此就有观点将矛头指向市场规模的扩大，认为股指不涨是因为市场大幅扩容稀释了股价。
不可否认，市场扩容会对股指表现带来影响，但从扩容的“因”简单推论得出下跌的“果”却显得牵强。
在该逻辑下可以认为，“市场大幅扩容=股指下跌”，“中止发行=股指上涨”。但数据显然不支持该判断。
2009年，A股IPO融资近2000亿元，上证综指全年涨幅近七成；2006年、2007年，A股IPO融资分别为1645亿元和4473亿元，2007年融资规模居全球首位，而当年A股全年涨幅亦居全球前列。而暂停IPO的2004年、2005年和2008年，A股均处在熊市当中。
发行人具有获取更高IPO市盈率、募得更多资金的天然诉求，这意味着在上涨的市场中IPO融资好于在下跌的市场进行的IPO，上述数据恰好对此形成佐证。
因此，大幅扩容造成股指下跌的因果关系实际上是颠倒了的因果关系，“股指上涨-市盈率高、资金充沛-发行人发行意愿上升”才更加符合实际。扩容规模与股指变动孰因孰果也便一目了然。
■谁来决定A股扩容速度和规模？
有观点质疑，即使在如此市况中，A股融资仍然保持着相当的速度和规模，上市公司大量“圈钱”，掏了投资者的腰包，使市场资金不堪重负，自然造成股指不涨。
针对这一质疑，我们不禁要问，是谁决定了A股扩容的速度和规模？
发行体制改革以来，监管部门不再人为控制发行节奏，发行人亦可在获得批文后6个月的时间窗口内自主择机发行。新股扩容速度、规模开始由以发行审核为代表的行政节奏和新股发售为代表的市场节奏共同作用决定。一方面，IPO必须通过发审关；另一方面，还需经历市场检验。八菱科技即是行政过关而未通过市场关的典型案例。
在香港市场，由于欧债危机一波三折，股票市场大幅震荡，近数月以来其发行市场非常平静，9月以来，多宗原计划于今年内登陆H股的大型内资机构迫于全球资本市场波动的压力推迟了发行计划，其中原计划融资规模超过10亿美元的发行就包括三一重工、徐工机械、海通证券，前两者均未获得基石投资人认购。到目前，年内香港市场推迟发行的IPO项目多达18只。
研究显示，三季度以来，全球投资者在大幅抛售的同时，对新股的参与热情也大大下降。投资者注意力集中在降低风险头寸和保持流动性上，研究新股、加大仓位的举动并不是他们的工作重点。
这与A股市场形成了鲜明对照。据董登新统计，近两周A股新股发行网下询价对象对新股发行定价给出的市盈率一般达到40至60倍；股民网上申购新股的中签率一般不足1%；新股上市首日仍有高达30%至50%的涨幅，仅有个别破发。他以此得出结论认为，目前国内投资者并不拒绝新股发行，相反是欢迎新股发行的。
所谓市场化方式，就是通过市场之手配置资源，在需与予之间架起桥梁，至于什么样的需求，怎样给予，则需要买卖双方各负其责共同决定。不同的企业，由于经营实际、对资金需求状况的不同，会做出不同的融资选择，弱市发行也是其选择之一。而A股市场投资者，则须通过用脚投票的方式表明作为买家对新股发行的态度，这一态度当然也会在相当程度上决定发行人的选择。
