陈峥嵘:QFII给境内股市带来六道难题
2010-08-26 15:24:40 来源：国际金融报
●在引入QFII制度后，境内股市不再是以前那种完全封闭的市场，因此不能排除境内股市由于受境外经济因素的影响而出现剧烈波动的可能性
●目前境内证券市场的运行尚不规范、不成熟，容易引发市场过度投机气氛，造成股票价格异常波动，从而导致外资大规模撤离
5月26日，首批合格境外机构投资者（QFII）正式出炉，瑞士银行有限公司与野村株式会社拔得头筹，此举表明了监管层逐步放宽资本管制的政策意图，但是在具体实施过程中，QFII制度还会遇到以下一些难点。
市盈率过高
对于那些已经持有香港低价H股的境外投资者来讲，市盈率过高依旧是涉足境内股市的最大障碍。目前境内A股市场的平均市盈率为35.85倍(其中沪市为34.8倍，深市为36.9倍)，而H股和红筹股的平均市盈率仅为12倍，两者之间的落差还较大。有些境外投资者认为A股股价降低了盈利预期，投资价值不大。另有海外基金经理指出，境内对A股市盈率估算的巨大差距表明，分析师在对上市公司进行分析时缺乏统一的数据参照标准，同时A股未能列入国际机构的评估范围也增加了境外投资者投资境内股市的难度。因此，A股市场过高的市盈率可能会使一些境外机构投资者望而却步。
同时，由于历史遗留问题的原因，使得境内上市公司股权结构很不合理，分割为流通股和非流通股两大部分，具有明显的“人为割裂”的特征。而且目前境内流通股比例偏低，仅占三分之一，而非流通股比例则偏高，占到了三分之二。所以在没有解决全流通问题或者解决全流通问题的政策尚不明朗之前，境外机构投资者入市会采取慎之又慎的态度。
变量复杂化
在引入QFII制度后，境内股市不再是以前那种完全封闭的市场，与境外股市之间的联系将会更加紧密，其关联度会逐渐增大，使得影响境内股市运行的因素变得更加复杂。也就是说，境外股市的波动可能会通过各种途径波及到境内股市，不排除在境内基本经济因素完全正常的情况下，境内股市由于受境外经济因素的影响而出现剧烈波动的可能性。
对此，我们认为，一方面需要密切关注境外经济因素的变化，研究它对境内股市的传导机制和波及效应，在充分研究的基础上总结规律，并采取有效的措施，尽可能弱化它对境内股市带来的不利影响；另一方面，应加强投资者教育，让广大投资者认识到，引入QFII制度后境内股市的运行除了受境内基本经济因素的影响外，还要受到境外股市的波动、汇率、境外利率等因素变化的影响，使投资者有足够的心理准备，增强风险意识，提高他们研判和把握股市运行趋势的能力。
波及币值稳定
在实行QFII制度后，合格境外机构投资者因汇入本金、汇出本金或收益引起外资的大规模流动，可能会对人民币币值的稳定产生影响。从长期来看，一国货币的汇率与本国宏观经济面具有直接的关系，外资净汇入或净汇出仅会对汇率产生短期影响，起着助涨助跌的作用，但不是决定性的影响因素。因此，在实行QFII制度后，应当对外资的大规模流动可能引起的人民币币值的波动给予高度重视，并在保持外汇平衡时加以充分的考虑。在引入QFII制度的初期，应当对资金的汇入、汇出进行严格的监管，等到QFII制度实施一定时期以后，在逐步放宽外汇管制措施。
分红派现不足
在境外成熟证券市场上，投资者尤其是QFII机构非常注重上市公司的现金分红能力，倡导中长线的价值投资，以获得较为稳定的投资收益。然而，境内上市公司中普遍存在着不分红或少分红的现象，甚至有些上市公司即使有分红能力，也不分红。2001年被认为是境内上市公司分红最好的一年，全年平均现金股利支付率也只有35.3%，还不及成熟证券市场的平均水平。
境内上市公司不仅分红派现能力较差，而且其盈利能力不具有持续性，“一年盈，两年平，三年亏”是境内许多上市公司经营业绩的真实写照。这无疑会减少境外机构投资者的投资收益，大大降低他们的投资意愿。另外，境内证券市场的资本利得对外资也缺乏足够的吸引力，这是B股市场开放时造成外资大举出逃的主要原因。
此外，境内证券市场还没有建立做空机制，缺乏相应的对冲金融工具来有效地规避和控制风险。而且证券市场的发展很不平衡，主要表现在，尽管股票市场发展迅猛，形成了一定的规模，但是国债、企业债和可转债等债券市场则发展迟缓，规模显得偏小，不适合境外机构投资者进行组合投资，也会影响到外资进入境内证券市场。
政策相互矛盾
《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(以下简称《办法》)对单个和所有合格投资者的持股比例限制作出了明确规定。合格投资者的境内证券投资，应当遵守下列规定：(1)单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的10％；(2)所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的20％。需要注意的是，《办法》并没有指出，单个上市公司的合格投资者不得超过两个。假如同时有三个或者更多的合格投资者同时持有一家上市公司的股票，而每个合格投资者的持股比例都不超过10%比例的上限规定，那么三个合格投资者的持股比例总和不超过30%，但却超过了第(2)项20%的上限规定。符合第(1)项有关持股比例限制的规定，但违反了第(2)项的有关规定，且假设这三个合格投资者或更多合格投资者相互之间没有控股或关联关系，这是否意味着《办法》第二十条中的前后两项规定之间存在冲突？
或有撤资冲击
《办法》对合格境外机构投资者申请分期、分批购汇汇出本金的年限、每次汇出本金的比例及时间间隔都作出了明确规定。这些规定可以在很大程度上避免短期内境外资金集中撤资的可能性。但从长期来看，仅有这些规定是不够的。如果按照每年新增流入50亿美元的速度，那么五年后，境内二级市场的境外资金总额将会达到250亿美元。如果考虑到今后境内对QFII的资格审核条件放宽和对投资总额限制适度放宽等情况，这个数字会更大。即使是按照每次汇出本金不得超过20%的规定，当外部因素发生变化，引起境外机构投资者大规模的集中撤资，将会对境内股市产生巨大的冲击和压力。
目前境内证券市场的运行尚不规范、不成熟，与国际通行惯例之间还存在着一定的差距，主要表现在上市公司股权结构还不规范、治理机制还不完善、投资者结构还不合理、信息披露制度还不健全等，这些问题都会引发市场的过度投机气氛，造成股票价格异常波动，容易导致外资撤离。因此，要解决境外机构投资者大规模的集中撤资问题，就应当进一步加强证券市场制度建设，提高上市公司的整体素质，维持一个公平、高效和透明的市场秩序，以促进股市的规范化和制度化运作，逐步与国际惯例接轨。
