预测2010年中国货币政策及财政政策
2009-11-18 12:19:04
日前，吴敬琏、厉以宁、李扬、刘世锦、蔡?P等中国众多著名经济学家聚首“未来10年中国经济走向”高峰论坛，从不同角度为未来中国经济会诊。在一系列积极政策的有效刺激下,宏观经济逐步走出了下滑的阴影并步入复苏通道。基于以上背景，亚太博宇分析师特从货币政策和财政政策两大方向分析并预测2010年中国经济趋向……
●从中国复苏进度看货币政策力度
货币政策为复苏嫩芽保驾护航
今年以来我国经济企稳向好主要依赖政府投资拉动，民间投资、居民消费、外贸出口依然呈现低迷态势，政府投资“单引擎”驱动的经济复苏具有很大风险，很难使经济步入稳定、协调、可持续的内生型增长轨道。当前的经济复苏不是周期性的恢复，而是政策性的恢复，几乎所有指标都带有经济急速下滑后的技术性反弹特征，因此不能简单依据过去几个月的环比来推测未来的持续变化，货币政策在夯实经济复苏基础、稳定市场预期方面仍然需要发挥积极作用。去年三季度开始实施的宽松货币政策对遏制我国经济急速下滑势头、防止通货紧缩及稳定市场预期，起到了积极的作用。明年由于经济刺激政策的增量小于今年、经济自主增长动力尚待恢复，预计GDP增长8.5%左右，通胀率在2.5%左右，属于典型的“低增长，低通胀”,在这种情况下，宽松货币政策的贸然退出会导致市场主体仍显脆弱的信心严重受挫，很有可能使花了极大代价才长出来的经济复苏“嫩芽”半路夭折，使得经济重新步入下滑，甚至陷入长期低迷。因此，2010年仍应坚持适度宽松的货币政策不动摇。
坚持“控通胀促复苏”为中心
根据分析，明年我国经济实际走势出现“低增长、低通胀”的概率比较大，因此，明年宏观政策启动紧缩周期的依据不充分，仍应保持适度宽松的货币政策以巩固经济复苏的基础。货币政策应围绕“控通胀，促复苏”这一中心目标，在适度宽松的基调下，不断根据经济形势、价格变化适时调整，把握好政策实施的重点、力度和节奏，既为经济复苏提供充足的流动性，又有效引导好市场的通胀预期。如果经济形势没有发生突变，应尽量避免使用调整基准利率等刚性手段，而主要依靠公开市场操作、窗口指导等手段“微调”流动性。通胀上升有一个过程，并且与消费者的通胀预期高度相关，因此货币政策应提前主动引导市场预期，这一方面可以打消人们对货币政策“一步到位”和“突然袭击”的顾虑，另一方面可引导人们认识到通胀不会在某一“时点”出现突然爆发的“拐点”,稳定消费者的通胀预期。货币政策不能在经济增长没有完全稳定之前改变取向，为缓解通胀压力，货币政策应围绕回收过多流动性，依靠公开市场操作手段进行“微调”,可能动用的货币工具应该是结果比较确定、针对性较强、目标取向比较清晰的市场化工具，比如正回购央票，发行定向票据，特别存款，信贷的“窗口”指导等。
货币政策设预案“见微知著”
必须看到，2010年世界政治经济走势、国内突发事件、资产价格、政策的滞后与“超调”等仍然存在很大不确定性，从而使得我国经济出现“低增长、高通胀”、“高增长、高通胀”及“高增长、低通胀”都有可能。在此情况下，2010年货币政策需要针对正常情况与特殊情况，分别制定不同的应对预案。目前，我国的货币政策也将面临类似的挑战，在经济复苏的关键期物价仍在负增长，货币政策只能继续保持宽松，但这将刺激资产价格进一步走高。事实上，从经济周期和金融周期的相关性来看，资产价格是经济运行的信号甄别系统，由于资产价格的敏感性，因此往往作为经济周期的晴雨表。等到CPI明显全面上涨时，往往已处在经济金融泡沫最后破灭的前夜。回顾美国次贷危机和日本泡沫经济的破裂，正是物价的持续走低掩盖了房地产、股市和信贷泡沫积聚的巨大风险，让经济走上了一条不归路，让人们饱尝了盛宴后的切肤之痛。我国储蓄大于投资、贸易顺差居高不下且处在人口红利期，这些因素在较长时期内难以改变；短期看，经济强劲复苏、信贷天量增长、资本项目和经常项目的双顺差、人民币升值预期强烈，也会导致全球资金回流我国。所有这些因素，有可能使流动性过剩成为我国宏观经济的常态，持续推高资产价格。因此，我国应吸取美国、日本的教训，货币政策不能光盯住CPI、GDP等传统调控目标，而应将资产价格纳入关注，见微知著，提前行动，将资产价格泡沫控制在经济可承受的范围之内。
●从全球通胀形势看财政政策趋向
后危机时期菲利浦斯曲线分析
在后危机时期世界主要国家的短期菲利浦斯曲线存在快速右移的趋势，就业政策的成本增加，难度加大。随着美国经济复苏的加快和金融市场效率的提高，扩张性政策的沉淀效应会在短期内激活，美国国内市场的通货膨胀率上升，并对外形成重要的心理暗示和扰动因素，从而加大世界各国解决就业问题的难度。而若在美国经济的低速增长期强力推行本国的就业促进政策，则会导致本国正在进行的产业结构调整和技术革新中断，承受更大的通货膨胀压力，阻碍美国经济的自主性恢复并削减其政策效力，导致美国强烈地单边报复，影响世界经济的复苏步伐和效果。因此，在当前一个阶段，世界会在较长的时期内面临失业问题的困扰，重视结构调整、推进技术革新是长期内根本上解决就业问题的必由之路，但在短期却将加大失业压力。在美国经济复苏后，主要经济体与美国的就业政策仍存有一个不对称期，进一步强化社会保障制度建设，加大金融深化力度是应对不对称期挑战，解决就业问题的重要战略措施。而任何单边的就业促进战略，都将导致国内通货膨胀率的显著上升和过高的政策成本，致使战略目标难以实现。
中国经济复苏下通胀“迷局”
第三季度，我国宏观经济保持了企稳回升的势头。经济增速进一步加快，共实现国内生产总值77955亿元，同比增长8.9%.前三季度累计实现国内生产总值217817亿元，同比增长7.7%,是金融危机以来世界主要经济体中增长最快的国家。从投资的规模上看，我国投资的可持续性取决于四个方面的因素。第一是总需求的增长，第二是成本与收益，第三是经济安全的需要，第四是通货膨胀的限制。从目前来看，对投资规模可持续性形成重要限制的是通货膨胀的限制，考虑到大规模投资所形成的新增货币资本和提升的货币乘数，第三季度63735.8亿元的新增投资已经使通货膨胀水平达到了一个高值，并将推动第四季度的通货膨胀水平10.9%的上升。从投资结构看，第三季度的投资仍以装备制造产业、能源交通产业等为重点，这种投资结构将进一步扭曲我国的要素分配失衡状况，加剧国内资源和能源紧张，导致劳动密集型产业在经济复苏中受损，劳动者的报酬下降，分配体系的失衡更加严重，为避免过度的不良影响，政府将加大转移支付的比重，居民收入中转移性收入的比例上升。前三季度，转移性收入增速居各项收入之首，高达15.7%,就是这一投资结构的客观反映。
财政支出由单一化转向双重化
第三季度，我国主要税种的收入保持快速增长，税收对国民经济的调节作用得到有效发挥，财政收入体系的自动调节功能得到完善。在财政支出上，支出重点逐步向社会事务转移，形成了由经济外延性扩张向社会外延性扩张的转变。前三季度累计，全国财政收入51518.87亿元，比去年同期增加2572.01亿元，增长5.3%.其中，中央本级收入27526.8亿元，同比增长1.6%;地方本级收入23992.07亿元，同比增长9.8%.财政收入中的税收收入45057.56亿元，同比增长2.2%;非税收入6461.31亿元，同比增长33.1%.主要收入项目包括：国内增值税出现明显增长，工业增加值稳步上升；国内消费税成为结构性减税中的重要增量调整措施；营业税收入迅速扩大，第三产业营业收入显著增长；企业所得税恢复较快，企业利润较年初明显上升；个人所得税增速稳步回升，居民收入逐步趋稳；进口环节税收仍呈负增长态势，但总体情况好于进口贸易的衰退。全国财政支出45202.78亿元，比去年同期增加8774.64亿元，增长24.1%.其中，中央本级支出9628.31亿元，同比增长22.6%;地方本级支出35574.47亿元，同比增长24.5%.从前三季度全国财政支出增长较快的项目可以看出，尽管以保增长为目标的财政支出仍保持重要的地位，但促调整的财政补贴、担保和引导措施已开始出现并逐步完善。另外，财政支出从单一推动经济因素的外延增加，转向经济与社会因素外延扩张并重的新阶段。
●中国退出政策尚不需从加息入手
全球宏观政策失调增中国压力
全球宏观经济政策的失调，其实是与主权货币充当国际储备货币的困境密切联系在一起的。美国从其本国出发的政策定位，不可避免地影响到其他的经济体，而这无疑增加了中国等国家调整宏观经济政策的难度。权衡利弊之下，就中国而言，似乎不必一定要后于美国作出调整。我们认为，对照美联储给出的政策调整指引，中国有必要先于美国考虑将宏观经济政策转为中性。在未来半年里，中国的产能利用率或许不会达到极限，但经济活跃程度可能会以较快的速度接近潜在产出水平。所谓潜在产出水平，指的是可以持续达到的最大产出水平。现在，对2010年中国经济增长的普遍预期在10%左右，乐观的预期超过了11%.鉴于今年的基数不高，这一增长率还不足将经济运行带到过热区间，但肯定已接近了潜在产出水平。主流测算认为，中国的潜在产出水平增长率在10%以下。当经济增长率超过这一水平时，至少会有某种资源出现紧缺，从而造成过热压力。
中国的通胀形势或比美国明朗
CPI变动即将转为正增长，预计在2010年会出现持续的温和通胀。如果将CPI的各个项目分解来看，出现显著通胀的可能性并不大。但传统的物价指数已不太适宜用来考察现代经济周期。在流动性管理中，金融市场和资产价格扮演着越来越重要的角色。观察最近的一些信号，即便CPI未出现令人不安的上涨，也并不代表流动性就是适量的。半个月前，国务院已经明确将管理通胀预期与保增长和调结构相提并论。央行今年第三季度储户问卷调查显示，居民通胀预期持续加强，当季对未来物价预期指数达到 66.7%,已连续第三个季度上升。通胀预期升温是与经济复苏相伴随的正常现象，也与较为宽松的货币信贷环境不无关系。一年以来较快增长的货币供应，对经济企稳回升以及打消通货紧缩预期发挥了关键性的作用。但如果通胀预期管理不当，有可能出现超预期上涨。在经济复苏根基尚不稳固的背景下，如何合理平衡继续推动经济增长和潜在通货膨胀的关系，是对当前和未来一段时间宏观调控的重大考验。
全球经济不再唯美国马首是瞻
分析认为，全球经济不再唯美国马首是瞻，经济政策亦是如此。认为中国不会先于美国收紧政策的观点，主要是担心加息会吸引热钱流入。不妨注意一下多个先于美联储加息的国家。这些国家中包括了小型开放经济体。应该说，就国际账户的开放程度来说，这些国家的开放程度要大于中国，国内市场对利差的敏感性要高于中国。显然，国际热钱流入中国，最为看重的还不是利息收入，利差在资本流动动因中并不占据主导地位。毕竟，热钱进出中国还是有一定成本的。更重要的是，中国的退出或收紧政策还不需要从加息入手。宏观调控政策紧缩将是一个持续渐进的过程。我们已经看到，今年下半年信贷增量显著下降。这意味着，与发达经济体不同，中国的经济政策调整可能很难找到一个时间节点。在西方，利率调整被认为是关键信号。但可以预期，我国的政策收紧将从窗口指导开始，再到货币市场利率、存款准备金率，这中间可能会伴随收紧项目审批，其后才会是进入加息周期。
●从中国复苏进度看货币政策力度
货币政策为复苏嫩芽保驾护航
今年以来我国经济企稳向好主要依赖政府投资拉动，民间投资、居民消费、外贸出口依然呈现低迷态势，政府投资“单引擎”驱动的经济复苏具有很大风险，很难使经济步入稳定、协调、可持续的内生型增长轨道。当前的经济复苏不是周期性的恢复，而是政策性的恢复，几乎所有指标都带有经济急速下滑后的技术性反弹特征，因此不能简单依据过去几个月的环比来推测未来的持续变化，货币政策在夯实经济复苏基础、稳定市场预期方面仍然需要发挥积极作用。去年三季度开始实施的宽松货币政策对遏制我国经济急速下滑势头、防止通货紧缩及稳定市场预期，起到了积极的作用。明年由于经济刺激政策的增量小于今年、经济自主增长动力尚待恢复，预计GDP增长8.5%左右，通胀率在2.5%左右，属于典型的“低增长，低通胀”,在这种情况下，宽松货币政策的贸然退出会导致市场主体仍显脆弱的信心严重受挫，很有可能使花了极大代价才长出来的经济复苏“嫩芽”半路夭折，使得经济重新步入下滑，甚至陷入长期低迷。因此，2010年仍应坚持适度宽松的货币政策不动摇。
坚持“控通胀促复苏”为中心
根据分析，明年我国经济实际走势出现“低增长、低通胀”的概率比较大，因此，明年宏观政策启动紧缩周期的依据不充分，仍应保持适度宽松的货币政策以巩固经济复苏的基础。货币政策应围绕“控通胀，促复苏”这一中心目标，在适度宽松的基调下，不断根据经济形势、价格变化适时调整，把握好政策实施的重点、力度和节奏，既为经济复苏提供充足的流动性，又有效引导好市场的通胀预期。如果经济形势没有发生突变，应尽量避免使用调整基准利率等刚性手段，而主要依靠公开市场操作、窗口指导等手段“微调”流动性。通胀上升有一个过程，并且与消费者的通胀预期高度相关，因此货币政策应提前主动引导市场预期，这一方面可以打消人们对货币政策“一步到位”和“突然袭击”的顾虑，另一方面可引导人们认识到通胀不会在某一“时点”出现突然爆发的“拐点”,稳定消费者的通胀预期。货币政策不能在经济增长没有完全稳定之前改变取向，为缓解通胀压力，货币政策应围绕回收过多流动性，依靠公开市场操作手段进行“微调”,可能动用的货币工具应该是结果比较确定、针对性较强、目标取向比较清晰的市场化工具，比如正回购央票，发行定向票据，特别存款，信贷的“窗口”指导等。
货币政策设预案“见微知著”
必须看到，2010年世界政治经济走势、国内突发事件、资产价格、政策的滞后与“超调”等仍然存在很大不确定性，从而使得我国经济出现“低增长、高通胀”、“高增长、高通胀”及“高增长、低通胀”都有可能。在此情况下，2010年货币政策需要针对正常情况与特殊情况，分别制定不同的应对预案。目前，我国的货币政策也将面临类似的挑战，在经济复苏的关键期物价仍在负增长，货币政策只能继续保持宽松，但这将刺激资产价格进一步走高。事实上，从经济周期和金融周期的相关性来看，资产价格是经济运行的信号甄别系统，由于资产价格的敏感性，因此往往作为经济周期的晴雨表。等到CPI明显全面上涨时，往往已处在经济金融泡沫最后破灭的前夜。回顾美国次贷危机和日本泡沫经济的破裂，正是物价的持续走低掩盖了房地产、股市和信贷泡沫积聚的巨大风险，让经济走上了一条不归路，让人们饱尝了盛宴后的切肤之痛。我国储蓄大于投资、贸易顺差居高不下且处在人口红利期，这些因素在较长时期内难以改变；短期看，经济强劲复苏、信贷天量增长、资本项目和经常项目的双顺差、人民币升值预期强烈，也会导致全球资金回流我国。所有这些因素，有可能使流动性过剩成为我国宏观经济的常态，持续推高资产价格。因此，我国应吸取美国、日本的教训，货币政策不能光盯住CPI、GDP等传统调控目标，而应将资产价格纳入关注，见微知著，提前行动，将资产价格泡沫控制在经济可承受的范围之内。
●从全球通胀形势看财政政策趋向
后危机时期菲利浦斯曲线分析
在后危机时期世界主要国家的短期菲利浦斯曲线存在快速右移的趋势，就业政策的成本增加，难度加大。随着美国经济复苏的加快和金融市场效率的提高，扩张性政策的沉淀效应会在短期内激活，美国国内市场的通货膨胀率上升，并对外形成重要的心理暗示和扰动因素，从而加大世界各国解决就业问题的难度。而若在美国经济的低速增长期强力推行本国的就业促进政策，则会导致本国正在进行的产业结构调整和技术革新中断，承受更大的通货膨胀压力，阻碍美国经济的自主性恢复并削减其政策效力，导致美国强烈地单边报复，影响世界经济的复苏步伐和效果。因此，在当前一个阶段，世界会在较长的时期内面临失业问题的困扰，重视结构调整、推进技术革新是长期内根本上解决就业问题的必由之路，但在短期却将加大失业压力。在美国经济复苏后，主要经济体与美国的就业政策仍存有一个不对称期，进一步强化社会保障制度建设，加大金融深化力度是应对不对称期挑战，解决就业问题的重要战略措施。而任何单边的就业促进战略，都将导致国内通货膨胀率的显著上升和过高的政策成本，致使战略目标难以实现。
中国经济复苏下通胀“迷局”
第三季度，我国宏观经济保持了企稳回升的势头。经济增速进一步加快，共实现国内生产总值77955亿元，同比增长8.9%.前三季度累计实现国内生产总值217817亿元，同比增长7.7%,是金融危机以来世界主要经济体中增长最快的国家。从投资的规模上看，我国投资的可持续性取决于四个方面的因素。第一是总需求的增长，第二是成本与收益，第三是经济安全的需要，第四是通货膨胀的限制。从目前来看，对投资规模可持续性形成重要限制的是通货膨胀的限制，考虑到大规模投资所形成的新增货币资本和提升的货币乘数，第三季度63735.8亿元的新增投资已经使通货膨胀水平达到了一个高值，并将推动第四季度的通货膨胀水平10.9%的上升。从投资结构看，第三季度的投资仍以装备制造产业、能源交通产业等为重点，这种投资结构将进一步扭曲我国的要素分配失衡状况，加剧国内资源和能源紧张，导致劳动密集型产业在经济复苏中受损，劳动者的报酬下降，分配体系的失衡更加严重，为避免过度的不良影响，政府将加大转移支付的比重，居民收入中转移性收入的比例上升。前三季度，转移性收入增速居各项收入之首，高达15.7%,就是这一投资结构的客观反映。
财政支出由单一化转向双重化
第三季度，我国主要税种的收入保持快速增长，税收对国民经济的调节作用得到有效发挥，财政收入体系的自动调节功能得到完善。在财政支出上，支出重点逐步向社会事务转移，形成了由经济外延性扩张向社会外延性扩张的转变。前三季度累计，全国财政收入51518.87亿元，比去年同期增加2572.01亿元，增长5.3%.其中，中央本级收入27526.8亿元，同比增长1.6%;地方本级收入23992.07亿元，同比增长9.8%.财政收入中的税收收入45057.56亿元，同比增长2.2%;非税收入6461.31亿元，同比增长33.1%.主要收入项目包括：国内增值税出现明显增长，工业增加值稳步上升；国内消费税成为结构性减税中的重要增量调整措施；营业税收入迅速扩大，第三产业营业收入显著增长；企业所得税恢复较快，企业利润较年初明显上升；个人所得税增速稳步回升，居民收入逐步趋稳；进口环节税收仍呈负增长态势，但总体情况好于进口贸易的衰退。全国财政支出45202.78亿元，比去年同期增加8774.64亿元，增长24.1%.其中，中央本级支出9628.31亿元，同比增长22.6%;地方本级支出35574.47亿元，同比增长24.5%.从前三季度全国财政支出增长较快的项目可以看出，尽管以保增长为目标的财政支出仍保持重要的地位，但促调整的财政补贴、担保和引导措施已开始出现并逐步完善。另外，财政支出从单一推动经济因素的外延增加，转向经济与社会因素外延扩张并重的新阶段。
●中国退出政策尚不需从加息入手
全球宏观政策失调增中国压力
全球宏观经济政策的失调，其实是与主权货币充当国际储备货币的困境密切联系在一起的。美国从其本国出发的政策定位，不可避免地影响到其他的经济体，而这无疑增加了中国等国家调整宏观经济政策的难度。权衡利弊之下，就中国而言，似乎不必一定要后于美国作出调整。我们认为，对照美联储给出的政策调整指引，中国有必要先于美国考虑将宏观经济政策转为中性。在未来半年里，中国的产能利用率或许不会达到极限，但经济活跃程度可能会以较快的速度接近潜在产出水平。所谓潜在产出水平，指的是可以持续达到的最大产出水平。现在，对2010年中国经济增长的普遍预期在10%左右，乐观的预期超过了11%.鉴于今年的基数不高，这一增长率还不足将经济运行带到过热区间，但肯定已接近了潜在产出水平。主流测算认为，中国的潜在产出水平增长率在10%以下。当经济增长率超过这一水平时，至少会有某种资源出现紧缺，从而造成过热压力。
中国的通胀形势或比美国明朗
CPI变动即将转为正增长，预计在2010年会出现持续的温和通胀。如果将CPI的各个项目分解来看，出现显著通胀的可能性并不大。但传统的物价指数已不太适宜用来考察现代经济周期。在流动性管理中，金融市场和资产价格扮演着越来越重要的角色。观察最近的一些信号，即便CPI未出现令人不安的上涨，也并不代表流动性就是适量的。半个月前，国务院已经明确将管理通胀预期与保增长和调结构相提并论。央行今年第三季度储户问卷调查显示，居民通胀预期持续加强，当季对未来物价预期指数达到 66.7%,已连续第三个季度上升。通胀预期升温是与经济复苏相伴随的正常现象，也与较为宽松的货币信贷环境不无关系。一年以来较快增长的货币供应，对经济企稳回升以及打消通货紧缩预期发挥了关键性的作用。但如果通胀预期管理不当，有可能出现超预期上涨。在经济复苏根基尚不稳固的背景下，如何合理平衡继续推动经济增长和潜在通货膨胀的关系，是对当前和未来一段时间宏观调控的重大考验。
全球经济不再唯美国马首是瞻
分析认为，全球经济不再唯美国马首是瞻，经济政策亦是如此。认为中国不会先于美国收紧政策的观点，主要是担心加息会吸引热钱流入。不妨注意一下多个先于美联储加息的国家。这些国家中包括了小型开放经济体。应该说，就国际账户的开放程度来说，这些国家的开放程度要大于中国，国内市场对利差的敏感性要高于中国。显然，国际热钱流入中国，最为看重的还不是利息收入，利差在资本流动动因中并不占据主导地位。毕竟，热钱进出中国还是有一定成本的。更重要的是，中国的退出或收紧政策还不需要从加息入手。宏观调控政策紧缩将是一个持续渐进的过程。我们已经看到，今年下半年信贷增量显著下降。这意味着，与发达经济体不同，中国的经济政策调整可能很难找到一个时间节点。在西方，利率调整被认为是关键信号。但可以预期，我国的政策收紧将从窗口指导开始，再到货币市场利率、存款准备金率，这中间可能会伴随收紧项目审批，其后才会是进入加息周期。
