地产业崩盘或将从地王开始
2008-04-23 10:00:24
自从2007年12月13日，万科王石抛出“拐点论”之后，各路诸侯反复驳诘，尤以SOHO潘石屹临阵倒戈，抛出“百日剧变”论，和“空军一号”谢国忠大胆预测“半数房地产企业破产”让业界不无颤抖,而近日国家开始彻查房地产的资金链问题，暴露出的房地产行业的具体情况，无不让人们再次惊恐……
虽然市场上，有声音一再强调，地产和股市是孪生兄弟，泡沫互相绑架，中国泡沫远未到破灭的时候。世界资本市场的规律表明，中国的这一轮资产价格调整乃是中期调整，也不至于到日本上世纪末一年6000多家公司破产那样哀鸿遍野的景象。但是，次贷危机深化和人民币“破6”后可能的盘整，隐含着地产调整放大的风险。
日前，国家开始通过各大银行摸清地产商的资金底，让早已不再平静的房地产市场再次掀起波澜。然而随着各大上市公司的年报陆续公布，房地产行业蕴涵的巨大风险，让人们再次惊恐。客观的说，地产上市公司的资金状况实在不容乐观。
105家房地产上市企业平均资产负债率达55.7%
虽然大家都很清楚地产公司基本都是负债大户，但究竟负债到什么程度却并不为大多数人所知。据统计，深沪两市105家上市地产公司平均资本负债率55.7%，其中最高的是鼎立股份（600614），其资产负债率高达89.1%，这就相当于这家公司100块钱资产中有89块钱是从外面借来的。在取得数据的79家公司中，53家公司资产负债率在50%以上，而低于香港市场安全比例20%以下的只有三家公司，分别是运盛实业（600767）、ST东源（000656）和科学城，其中科学城资产负债率最低，只有5.32%。
18家房地产上市公司资不抵债已越警戒线
房地产行业大都认为，地产股资产负债率超过70%是非常危险的境况，而79家公司中就有19家逾越这一警戒线，包括：鼎立股份、*ST广厦（600052）（600052）、天鸿宝业（600376）（600376）、莱茵置业（000558）（000558）、苏宁环球（000718）（000718）、华发股份（600325）（600325）等等。但是一个重要因素必须考虑，即负债中的预付账款其实带有资产性质，不带来实质性财务压力，而华发股份的预收账款翻了约一倍，因而负债率实际上并不高。
预收账款越高资产常常更安全。在13家公司中，有7家预收账款呈增加趋势，其中尤以万科为最，其该指标从2006年的88亿元猛增到216亿元，万通地产（600246）增加约20亿元，保利地产（600048）增加约26亿元。与2006年相比，包括金融街、招商地产（000024）等开发商的预收账款则是下降的。而负债率较低的运盛实业、ST东源、科学城、旭飞投资（000526）、云南城投（600239）等等，实际上预收账款非常少，或者变动甚微，这辩证的说明此类公司安全是安全，但主营业务并不乐观，更多是规模和土地扩张上受到掣肘。
如果就具体负债数额来看，万科是当之无愧的“负债大王”，根据年报显示，2007年万科A负债合计达661亿元，这个数字是排名第二保利地产的2.36倍，保利地产2007年的负债合计为280亿元。这个数字同样堪称巨大，因为第三名天鸿宝业负债只有188亿元，整整比第二名少100亿，仅相当于第一名万科的28%。
从某种程度上说，负债合计成为衡量一个地产公司规模的标尺。中国地产业名头最响的“保招万金”：保利地产、招商地产、万科A和金地集团（600383），四家公司的负债合计均名列前五，其中金地集团负债合计为161亿元，而招商地产为159亿元，这两家公司分列负债合计表第四、第五位。
房地产企业现金只能应付2.3成的债务
一个指标则在标注目前地产公司现金存量情况方面非常直接：期末现金及现金等价物余额。在79家已取得数据的上市地产公司中，万科A是期末现金及现金等价物余额最多的公司，根据年报显示，截至2007年年底，万科还有170亿元的现金余量。紧随其后的分别为保利地产、陆家嘴（600663）、招商地产、天鸿宝业、金地集团，其现金余量分别为46亿元、41亿元、35亿元、31亿元和24亿元。
与其负债合计相比，现金余量则显得过于单薄，期末余量最多的万科A有170亿元，而负债合计则高达661亿元，仅占其25%。现金余量排名靠前的六大上市地产公司中，除了陆家嘴之外，其余五家该比重都在25%以下，保利地产为16%，招商地产为22%，金地集团为15%。相反排名第二的陆家嘴则显得一枝独秀，其期末现金或现金等价物余额占负债合计数量的82%。相比于其他地产公司，陆家嘴目前将其主营业务从单纯的土地开发转向土地开发与项目建设并重，长期持有并经营的物业在其业务中所占比重不断增加，相对于其他地产公司来说，其现金回收能力也大大增强。与陆家嘴情况相似，现金回收能力强的公司还有海泰发展、华业地产（600240）、新黄浦（600638）等，其期末现金余额与负债合计的比重分别为230%、136%、88%。根据陆续公布的上市房企年报，每股经营现金流出现了巨额负数:招商地产7523472.5万元，而负债总额达到32261632.27万元，也就是说目前地产上市公司的现金只能支付23%的债务，即便是风险巨大的短期债务，也只能支付32%。
大部分公司短期债务风险巨大
在地产公司的负债中，流动负债占了大头。根据统计，79家上市地产公司平均流动负债占负债总计的76%，也就是说这些公司有76%的债务款项需要在1年内或者一个营业周期中付清。这个比率低于50%的上市公司仅5家，分别是深振业A、大龙地产（600159）、华业地产、天伦置业（000711）和中国国贸（600007），而ST东源等6家公司该比率则高达100%。
79家公司2007年平均短期借款为6.9亿元，而短期借款最多的是招商地产，其2007年短期借款高达56亿元，天鸿宝业、苏州高新（600736）、北辰实业（601588）、金地集团分别以33亿元、23亿元、21亿元、19亿元紧随其后。短期借款最少的当为风华股份、天地源（600665）和上海新梅（600732），这三家公司2007年短期借款均在2000万元以下。
关于应付款项，则大多跟地产公司规模相关，因为就地产公司而言，应付款项中土地出让金、开发费用等是大头，而这部分资金的多少一般都是一个地产公司规模的象征。从数据中可以清楚地看到这一点。79家公司中，应付款项最多的5家公司为万科A、招商地产、泛海建设（000046）、天鸿宝业和金地集团，上文中提及的“招宝万金”四大地产公司，其中有三，而保利地产在应付款项排名中名列第七。
尤其在楼市萎靡、资金链紧张的时候，谁短期内还债能力强，谁就能尽可能的化解风险。对比企业的短期还债能力，有两个常用指标，一个是流动比率，一个是速动比率。前者代表企业以流动资产偿还负债的能力，比率越低，短期偿债能力则越弱。后者则代表企业以可快速变现的流动资产偿还流动负债的能力，比率越低，同样短期偿债能力也越弱。相比较而言，流动比率大于2比较安全，而速动比率的黄金点则在1。
根据统计，79家样本公司中，64家企业流动比率在1至3之间，万科A、泛海建设、万通地产、北辰实业、保利地产等公司比例集中在2上下，分别为1.95、2.09、1.98、1.99、2.14.。79家公司中有43家公司速动比率在0.5以上，而只有17家公司大于1，也就是说76%的公司短期债务风险很大，46%的公司风险非常大。速动比率大于1的公司包括华业地产（600240）、科学城、海泰发展、云南城投、锦龙股份（000712）等，基本是三流地产公司。而主流地产商的速动比率都不高。泛海建设速动比率只有0.26，北辰实业、新湖创业（600840）、荣盛发展、张江高科等等都非常之靠后。
存货周转不甚乐观以屯地代替现金的生存模式进入冰冻期
许多公司大概只能跟着万科的屁股，抓住存货周转这根救命稻草，但是这仍然不甚乐观，一些著名公司将面临困难。四大开发商2007年的存货周转率也是历年来的最低值。万科的年度存货周转率只有0.42，5年来持续下降。金地集团的年度存货周转率为0.31，保利的存货周转率只有0.25，招商地产的更是低至0.16。由于项目建设周期一般为2-3年，按照存货在2.5年内销售并回笼资金计算，存货周转率应该不低于0.4，但是这几大开发商中，只有万科的存货周转率稍高于0.4。这说明以往房地产商以土地储备代替现金的生存模式，一旦市场冰冻期到来，脆弱的资金链受到严厉考验。
直接融资渠道也被阻塞。恒大地产上市功亏一篑，被潘石屹视为“2008年中国地产界最具标志意义的事件”，并很可能阻断排在其后40多家急切盼望在资本市场融得救济款的待上市地产企业。绝望的地产商们要么转战私募融资或者地下钱庄，甚至出让股权。最近这一趋势已经抬头。
回头看，这与1993年的地产泡沫破灭情形极其相似。经过博弈，现在基本上达成了政策的走向，70%的城市资源和财政的资源，会集中在保障性住宅这方面，而30%留给市场。三年后当市场就剩下30%的问题时，多数企业将被迫卖儿卖女。这是一个非常残酷的现实。很显然，现存的6万家房地产企业已然太多，但是谁是掉队的鸭子，谁又是牧羊犬？
1993年的地产泡沫，几乎使得当初的房地产全军覆灭。目前的A股地产公司中，唯有万科、深长城、沙河股份、ST星源等历经并保存了下来。回头来看，及时上市融资有效的抵御了资金风险。而这些企业却唯独万科脱颖而出，其余都是磕磕碰碰过日子。
地产业崩盘或将从地王开始
如果我们深入去考察顺驰的盈利模式，则会发现这一历史似乎在重演。规模放量、高价拿地、速度飞快，这是顺驰地产模式中最关键因素。不惜以过高价格拿地，在预付小部分定金后，迅速开发回笼资金，偿还土地出让金，并快速转向下一个目标。通过这一近乎疯狂的计划，短短两年内，顺驰取得中国地产史上前无古人的战绩，版图扩张至全国十多个省，十六个城市。2004年顺驰中国这个超级“大胃王”到各地拿下12000平方米土地。但在此过程中，其资金状况也长期饱受业界质疑。
自始至终，顺驰的自有资产不足10亿元，但顺驰的买家、路劲基建董事局主席单伟豹透露，顺驰拖欠的土地费用加上银行贷款余额，总数高达46亿人民币。项目成本的增加必然以降低利润率为代价。曾经有媒体报道顺驰的利润率在3%－5%，远远低于同期房地产行业15%的平均利润率。这让顺驰的香港上市搁浅，也让试图入股的摩根士丹利望而却步，并最终在现金断裂时，吞下了周转再快也难以填补漏洞的苦果。
回头来看，地王、疯狂扩张囤地、紧绷的现金流在目前上市公司中随处可见。据统计，2007年全年在全国一二线城市诞生了大大小小20余个知名的地王。而经常出现在这些地王现场争夺的是以下公司:苏宁环球、北辰实业、万科、保利地产、富力地产、深振业、豫园商城、世茂股份等等。而这些公司大部分目前的财务状况都十分紧张，虽然利用牛市不断的融资已经对冲了不少
风险。
但是事实上，必须体察万科在规模扩张策略的区别:在2006年，业界噤若寒蝉的时候，万科使用了所有的扩张手段:并购、收购项目、合作开发、持续拍地，使用了所有可能使用的融资手段，2006年万科新增项目面积1201万平方米，超过其以往各年，并在2006年成为第一家销售额突破200亿（212.3亿）的房地产企业。在其他企业历史性急进拿地的2007年，万科却同比放慢了脚步。上半年万科拿地562万平方米，至10月11日再增加69万平方米，仅相当于去年万产全年拿地的52%。万科已经将可开发的项目储备量降至2年，而其他企业依然保持了3-5年甚至更长开发周期的项目储备量。这显然是万科提前应对信贷紧缩，加快周转率的手段。
因此，这种大鳄之间的血肉战，现在看来似乎毫无意义了。土地为王，成了土地为祸。07地王，很可能08必败。这条线索上可能要勒住不少知名地产商，如恒大地产过去一年里屡成地王，储地暴增8倍到4580万平方米；而截至今年1月，恒大未偿还银行贷款及其他借款总额超过111亿元，且不包括向机构投资者融得的10亿美元资金。早在去年9月，恒大地产资产负债率就高达95%以上。目前的恒大地产据说只能转战私募融资，旗下几个广州楼盘正在批量甩卖。
